基本の話ｂｙ前田昌孝（第２７回、終了！日銀ＥＴＦ買い）

日銀が３月１８～１９日の金融政策決定会合で、株価指数連動型上場投資信託（ＥＴＦ）の買い入れ政策を終了すると決めました。すでに２０２１年４月以降、積極的な買い入れをやめていますから、株式相場への影響は特段ありませんでしたが、１５年間にわたったこの政策はいったい何だったのでしょうか。改めて振り返ってみます。

買い入れ枠は１２兆円まで拡大

ＥＴＦの買い入れが始まったのは、白川方明総裁時代の２０１０年１２月にさかのぼります。金融政策決定会合で買い入れに向けて動き始めたのは２０１０年１０月５日のことでした。この日の公表資料には「資産買入等の基金の創設」と題し、「国債、ＣＰ、社債、指数連動型上場投資信託（ＥＴＦ）、不動産投資信託 （Ｊ－ＲＥＩＴ）など多様な金融資産の買入れと固定金利方式・共通担保資金供給オペレーションを行うため、臨時の措置として、バランスシート上に基金を創設することを検討する」と書いてあります。

その後、１０月２８日の会合で資産買入に充てる基金の総額を５兆円程度とし、このうちＥＴＦには４５００億円程度、不動産投資信託（Ｊ－ＲＥＩＴ）には５００億円程度を振り向けることを決めました。さらに１１月５日の会合では東証株価指数（ＴＯＰＩＸ）型と日経平均株価型のＥＴＦを買い入れ対象とするといった買い入れ要領の細目を決め、１２月１５日に初めてＥＴＦ１４２億円を買い入れました。

２０２４年には一度も買い入れていませんが、２０２３年まで足掛け１４年間の買い入れ回数と買い入れ金額を年別に示すと、図表１のようになっています。最初に決めた年間４５００億円程度の買い入れ枠は２０１１年にはすでに突破しました。２０１６年から２０２１年までは一般のＥＴＦのほかに「設備人材ＥＴＦ」を買い入れていました。

実際、２０１３年３月に黒田東彦総裁が就任してからは、ＥＴＦの買い入れを金融政策の手段として一段と積極的に活用し、途中で買い入れ方針を図表２のように修正してきました。買い入れ枠を２０１４年１１月から３兆円、２０１６年８月から６兆円に拡大し、新型コロナウイルスの流行が始まって世界の株式相場が急落した２０２０年３月には、緊急措置として１２兆円まで引き上げました。

買い入れ対象のＥＴＦも当初はＴＯＰＩＸ型と日経平均型を対象に、銘柄ごとの時価総額に比例して買い入れてきましたが、２０１６年１０月には買い入れ枠の半分弱をまずＴＯＰＩＸに振り向け、残りはＴＯＰＩＸ型を含む銘柄ごとの時価総額に比例させる方針に変更しました。２０１８年８月からは買い入れ枠の７割をまずＴＯＰＩＸに振り向けることにしました。

空振りだった設備人材ＥＴＦ

設備投資や人材投資に前向きな企業を組み入れているＥＴＦを年間３０００億円の枠で買い入れるプログラムは２０１６年４月４日にスタートしました。一般のＥＴＦの買い入れはもっぱら株式相場の下落時に実施してきましたが、設備人材ＥＴＦの買い入れは２０２１年３月末まで毎日１２億円ずつ、１日も欠かさずに実行されました。

設備人材ＥＴＦは全部で６本設定されました。ただ、日銀の買い入れの受け皿になるように無理やり導入したような上場商品だったため、純資産総額は最も大きい大和アセットマネジメントの「ｉＦｒｅｅＥＴＦ　ＭＳＣＩ日本株人材設備」でもピーク時に９００億円程度にとどまりました。

日本経済の停滞を打破できるような積極経営をしている企業を、日銀が株式の購入を通じて応援しようという発想でしたが、一般の投資家がこのＥＴＦにあまり関心を示しませんでした。日銀は個々のＥＴＦの純資産総額の半分までしか買わないことにしていたため、他の一般投資家がもっと買わなければ、日銀も買いたくても買えません。

やむをえず日銀は設備人材ＥＴＦの買い付け枠でＪＰＸ日経インデックス４００に連動するＥＴＦも買ってきました。この指数は日本経済新聞社と東京証券取引所が共同開発して２０２４年から公表しているもので、流動性や収益力の点で相対的に優れている４００銘柄を対象に算出しています。

買い入れ総額の７割弱がＴＯＰＩＸ型か

日銀は１０日ごとに公表している営業毎旬で、ＥＴＦの簿価ベースの保有残高を公表しています。２０２４年３月２０日現在では３７兆１８６１億７８２７万６０００円となっています。図表１の合計欄にある通り、買い入れ累計額は３７兆８４８億円ですから、細かな調整はあるにしても、買い入れ元本がそのまま簿価になっていると考えていいでしょう。

ただ、この金額がＴＯＰＩＸ型、日経平均型、ＪＰＸ日経インデックス４００型、設備人材ＥＴＦにどんなふうに割り振られているかは公表されていません。買い入れを始めた当初はＴＯＰＩＸ型と日経平均型を対象に、銘柄ごとの時価総額に比例して取得してきたそうですから、２０１７年５月まで日経平均型ＥＴＦの時価総額のほうがＴＯＰＩＸ型ＥＴＦの時価総額よりも大きかったことを踏まえると、日銀も買い入れ額の過半を日経平均型ＥＴＦに振り向けていたのではないかと想像されます。

もっとも日銀は２０１６年１０月からＴＯＰＩＸ型ＥＴＦに比重を置く方針に切り替え、その後も段階的にＴＯＰＩＸ型の比率を高めて、２０２１年４月からはＴＯＰＩＸ型を１００％にしました。

こうした経緯を踏まえ、元本ベースの買い入れ額がタイプ別にいくらなのかを推計すると、最後の買い入れをした２０２３年３月１４日時点で、全体の６８％に当たる約２５兆３０００億円がＴＯＰＩＸ型、２６％に当たる約９兆６０００億円が日経平均型、６％に当たる２兆２０００億円がＪＰＸ日経インデックスＥＴＦ型と設備人材ＥＴＦではないかと試算できます。

タイプ別に投資元本がどう増えてきたかを図表３に示してみました。上段が各年の新規買い入れ額、中段が各年の新規買い入れ額の割合、下段が累計元本投入額の割合です。２０１７年ごろから新規買い入れベースではＴＯＰＩＸ型が大半になっていますが、買い入れ額を累計すると、まだ日経平均型が全体の４分の１強を占めている様子がわかります。

評価益の４割は日経平均型が貢献

ここまでは元本ベースの話でしたが、今度は時価評価額と投下した元本を差し引いた評価益を考えてみます。時価評価額を計算するためには、その前提として、日銀がＥＴＦを買い入れるたびにＴＯＰＩＸ型、日経平均型、ＪＰＸ日経インデックス４００型のそれぞれを何口購入したかを計算する必要があります。

設備人材ＥＴＦは金額が小さいので、ＪＰＸ日経インデックス４００型に含めて考えることにします。また正確には日々の株価指数を使い、日銀が買い入れるたびことに購入口数を計算する必要がありますが、煩雑になるため、１カ月分をまとめて月末の指数値で購入したことにしてみます。

１口の金額が指数によって異なりますので、口数の大小を比較することには意味がありませんが、累計の購入口数はＴＯＰＩＸ型が１６５億１８９９万口、日経平均型が５億６８７８万口、ＪＰＸ日経インデックス４００型が１億５３１６万口となりました。

これに２０２４年３月末現在のそれぞれの指数値を掛け合わせると、時価評価額はＴＯＰＩＸ型が約４５兆７０００億円、日経平均型が約２３兆円、ＪＰＸ日経インデックス４００型が約３兆８０００億円になります。合計は約７２兆５０００億円で、それぞれのタイプが占める割合は６３％、３２％、５％ということになります。

前段に示した通り、元本投入額の割合はＴＯＰＩＸ型が６８％、日経平均型が２６％、ＪＰＸ日経インデックス４００型が６％でしたから、どの指数の「稼ぎ」が一番良かったかというと、日経平均型に軍配が上がります。

時価評価額がどう推移してきたかは図表４に示した通りです。日経平均型は元本投入額が減っている割に、全体の時価評価額に占める割合が３割強の水準を維持しています。１つの理由は日経平均の上昇率がＴＯＰＩＸよりも高いことです。２０２４年３月末の指数値を２０１０年１２月末と比べると、ＴＯＰＩＸは３・０８倍ですが、日経平均は３・９５倍になっています。

時価評価額から元本評価額を差し引いた評価益は３月末現在で約３５兆４０００億円でしたが、その３８％に当たる約１３兆６０００億円は日経平均型が稼ぎ出しました。ＴＯＰＩＸ型は５７％に当たる約２０兆２０００億円、ＪＰＸ日経インデックス４００型は５％に当たる約１兆７０００億円の評価益を出しました。

稼ぎの点でも日経平均の寄与度が高いのは、指数上昇率の点でＴＯＰＩＸに差を付けているだけでなく、１５年にわたった日銀によるＥＴＦ買い入れ政策を前半と後半に分けると、日経平均型はまだ株価水準が低かった前半段階で大量に購入されたからではないかと思われます。

相場押し上げに効果があったか

ところで、日銀によるＥＴＦの買い入れ政策は株式相場の押し上げに効果があったのでしょうか。もちろん株価は市場での売り手と買い手との綱引きによって決まりますから、少なくとも短期的には大量の売りが出れば下がり、大量の買いが入れば上がるのではないかとの推測はできます。

しかし、そうやって決まった株価に対して、多くの市場参加者が割安だと感じれば、どこからともなく買いが入って再び株価は上がるでしょうし、多くの市場参加者が割高だと感じれば、どこからともなく売りが出て再び株価はもとの水準に戻るのではないかと考えることもできます。

しかも日銀の買いは、「この銘柄は有望だから買う」といったアクティブ運用の買いとはまったく異なっています。株式投資でどうやって利益を上げようかと真剣に考えている投資家の売買によって株価が上昇すれば、それをみている他の投資家は「この銘柄はひょっとしたら市場参加者をわくわくさせるような何かを持っているのかもしれない」といった想像をかき立てられるかもしれません。

この観点から考えると、日銀による株式の売買はもっぱら株価の大きな変動を抑えるために実施しているだけで、これといった情報価値もなかったわけですから、株式投資を面白くなくしただけかもしれません。「何かあれば日銀の買いが入る」という思惑に基づいて形成された株価を疑問視する投資家も多かったのではないかと思われます。

「市場の失敗に対して当局が動くのは当然ではないか」という声があるかもしれませんが、株価急落を放置すれば経済が大混乱に陥るといった局面ならば、パニック売りの抑制のための市場介入も必要でしょうが、１５年にもわたって「緊急避難」をし続ける切羽詰まった事情がどこにあったのかは不明です。

実際、日銀が２０２１年４月からＥＴＦの日常的な買い入れをやめて「必要に応じて買い入れる」という方針に変更した後、東京株式相場には活気が戻ってきました。個人投資家の個別株売買は一時、買い越しに転じましたし、株式投信への資金流入も増えました。日経平均の３４年ぶり最高値更新や４万円乗せは、日銀が実質的に株式市場への介入をやめてからのできごとです。

もっといえば、日銀のＥＴＦ買い入れは、リターンを求めてリスクをとろうという個人投資家の市場参加意欲を殺してきました。保有するＥＴＦが温存している約３５兆円の評価益は本来、投資家が手にすべきものであり、日銀はそれを横取りしてきたのではないかと考えることもできるでしょう。

どう処分するかは大きな課題

その意味では植田和男日銀総裁が３月１８～１９日の金融政策決定会合で、ＥＴＦの買い入れと長短金利操作（イールドカーブ・コントロール）の打ち切りを決め、「市場で決めるべきことは市場に決めてもらう」という方向に舵を切ったことは、前向きに評価できるのではないでしょうか。

残る問題は東証プライム市場の時価総額の７・４％にも達している日銀保有のＥＴＦをどう処分するかです。筆者は銀行や保険会社が毎年、保有株を何兆円も売却していることを踏まえれば、日銀も頃合いをみて市場で普通に売却すればいいと考えていますが、マイナスのインパクトを警戒している人は多いようです。

浮かんでは消える案のなかには、国民に配るというアイデアがあります。「配ってもすぐ売られてしまって無意味」とか「予算措置をどうするのか」といった声もありますが、投資教育の一環として、新成人に売却制限付きで少しずつ配るといった工夫をするのは、十分に意味があることでしょう。とにかく日銀をいつまでも株式相場の変動リスクにさらすべきではないと感じます。（マーケットエッセンシャル主筆）