基本の話ｂｙ前田昌孝（第４２回、Ｍ＆Ａ相場って何？）

日経平均株価が６月２７日に約５カ月ぶりに４万円台を回復しました。最高値を更新中のＭＳＣＩ世界株価指数や米国のＳ＆Ｐ５００種株価指数に追い付こうとする動きで、地政学リスクの後退や米国の利下げ期待が背景にあるようです。日本ではＭ＆Ａ（企業の合併・買収）の活発化が相場を押し上げているとの指摘もあります。Ｍ＆Ａがなぜ株高に結び付くのでしょうか。

ＴＯＢから始まるＭ＆Ａ

投資家がＭ＆Ａの動きを知るのは何からでしょうか。かつては敵対的買収と呼ばれた「同意なき買収」が、株式の公開買い付け（ＴＯＢ）で始まることは、想像に難くないですが、ＮＴＴによるＮＴＴデータの完全子会社化といったどこからみても友好的な買収でも、次のような報道発表が投資家が最初に目にするＭ＆Ａの情報です。

「株式会社ＮＴＴデータグループ株式（証券コード９６１３）に対する公開買付けの開始について」。これはＮＴＴが５月８日に発表したもので、書き出しは以下の通りです。

日本電信電話株式会社（以下「公開買付者」といいます。）は、本日、株式会社ＮＴＴデータグループ（株式会社東京証券取引所（以下「東京証券取引所」といいます。）プライム市場上場、証券コード：９６１３、以下「対象者」といいます。）の普通株式（以下「対象者株式」といいます。）を金融商品取引法（昭和２３ 年法律第２５号。その後の改正を含みます。以下「法」といいます。）による公開買付け（以下「本公開買付け」といいます。）により取得することを決定いたしましたので、下記のとおりお知らせいたします。

その後は「買付け等の目的等」など、役所が発表したような堅苦しい文章が４８ページにわたって続いています。

ＮＴＴやＮＴＴデータは大勢の株主を抱える大企業ですから、この報道発表に加えて「ＮＴＴデータグループの完全子会社化について」と題するプレゼンテーション資料（パワーポイント）も用意されていて、何をしようとしているのか、分かりやすく伝えていますが、普通はそこまでの「サービス」はありません。

買収対象企業の株式のＴＯＢをするという発表が、いまやＭ＆Ａの開始を告げる一般的な方法になっています。グラフはＴＯＢの件数の推移を示していますが、２０２４年には年間で１００件と、過去最高だった２００７年の１０４件に迫りました。２０２５年には筆者が数えたところ、６月末までで６８件に達しており、年間で過去最高を更新する可能性が大きくなっています。

もちろんたまには、日産自動車とホンダが２０２４年１２月２３日に公表した「経営統合に向けた基本合意書の締結」のように、ＴＯＢのお知らせとは異なる報道発表で始まることもありますが、こうしたやり方はそれぞれの代表選手が出ての経営統合協議が難航しやすく、現に両社はわずか２カ月で協議打ち切りとなりました。

上場子会社の完全子会社化のように、よほどのことがない限り失敗しないＭ＆Ａでも、多くがＴＯＢで始まるのは、ＴＯＢを実施しない手法、たとえば一定の交換比率によって子会社の株式を親会社の株式に交換するようなやり方だと、株式の交換比率をめぐって、子会社の少数株主から批判を招きやすいからです。アクティビスト（物言う投資家）が子会社の株主になっていることも多く、訴訟を起こされて手を焼くこともあります。

ＴＯＢから始める場合でも、すでに被買収企業の大株主の応募が決まっていて成立確実な場合には、買い付け価格を直近の株価よりも低く設定する「ディスカウントＴＯＢ」にすることもありますが、一般的には公表前日、あるいは公表前１～３カ月の平均の株価を基準に、一定の上乗せをして、買い付け価格を設定します。この上乗せ幅はプレミアムと呼ばれます。

買われる側の株価が上がる

たとえばＮＴＴが設定したＮＴＴデータのＴＯＢ価格は１株４０００円と、ＴＯＢの発表前日の５月７日終値２９９１円５０銭に３４％のプレミアムを加えたものでした。同意なき買収ではもっと上乗せすることもあります。結果的に買収防衛策の有効性が裁判所に認められて、買収方針の撤回に追い込まれましたが、ニデックによる牧野フライス製作所の買収計画では、２０２４年１２月２７日に打ち出された買い付け価格は１株１万１０００円と、１２月２６日終値を４２％上回っていました。

東京海上ホールディングスが、老舗の建設コンサルタント、日本工営などを傘下に持つＩＤ＆Ｅホールディングスを友好的に買収したケースでは、買い付け価格は１株６５００円と前日終値に対して６３％ものプレミアムを付けた水準に設定されました。東京海上ＨＤが政策保有株の売却で手元資金に余裕があるなか、企業を災害から守るビジネスに進出するために、日本工営の技術力を高く買ったようです。

１社が買収に乗り出したことがきっかけになって、他社も買収に名乗りをあげる買収合戦に発展すれば、買い付け価格がもっとつり上がることになります。たとえばエムスリーと第一生命ホールディングスが繰り広げたベネフィット・ワンの買収合戦では、エムスリーが２０２３年１１月１４日に最初に設定したＴＯＢ価格は１株１６００円と、前日終値１１４３円に対して４０％上乗せした水準でした。

これに対し、第一生命ＨＤは１２月２１日に１株２１２３円でＴＯＢをすると発表しました。ベネフィット・ワン株を５１％保有していた親会社のパソナ・グループが事前にエムスリーのＴＯＢへの応募に同意していたため、第一生命ＨＤがこの同意を覆せるかが焦点でしたが、最終的に２月８日にパソナ・グループが翻意し、第一生命ＨＤがベネフィット・ワンを手中に収めました。もともとの株価からみると、プレミアムは８６％にもなりました。

優れた技術力の争奪戦

現在進行中の案件ですが、台湾の電子部品メーカー、ＹＡＧＥＯ（国巨）が芝浦電子の同意なき買収に乗り出し、ミネベアミツミがホワイトナイトとして対抗ＴＯＢに乗り出しているケースでは、ＹＡＧＥＯが２０２５年２月５日に１株４３００円、プレミアム３７％で５月７日にＴＯＢを始める方針を公表したのを受け、ミネベアミツミが４月１０日に４４００円を提示しました。

これに対してＹＡＧＥＯは４月１７日にＴＯＢ価格を５４００円に引き上げると発表したため、ミネベアミツミは５月２日にＴＯＢ価格を５５００円に設定したうえで、ＴＯＢを開始しました。ＹＡＧＥＯは５月８日にＴＯＢ価格を６２００円に引き上げて９日からＴＯＢをスタートさせました。

ただ、現状ではＹＡＧＥＯによる買収についての外為法上の審査が終了していないことがネックとなって、株主がＹＡＧＥＯのＴＯＢに応じていいのかどうか戸惑う状況になっています。ミネベアミツミに対しては、芝浦電子を確実に傘下に収めるため、株主から買い付け価格の引き上げを求める声も出ていますが、芝浦電子はＹＡＧＥＯの外為法上の審査結果を待って、対応を判断する方針のようです。

このようにＴＯＢで始まるＭ＆Ａでは一般にプレミアムを付けて買い付け価格が設定されるため、買収候補になりそうな、たとえばニッチな分野でも技術力に優れていて、それにもかかわらず株式市場の評価が不十分だと思われる企業、あるいはいずれ親会社が完全子会社化するのではないかと思われる上場子会社の株式を仕込んでおくというのは、一つの考え方でしょう。

ただ、上場企業は東京証券取引所の一般市場だけで３８００社（ほかにプロマーケットに１４５社）もありますから、いつ買収対象になるかわからないような企業の株式を買っておくことは、宝探しゲームのようです。個別銘柄の年間の株価の変動幅は数十パーセントに及びますから、買収プレミアムを狙うよりも、タイミングをみて売買したほうが効率的だとの考え方もあるでしょう。

日本製鉄の株価は下がった

経営統合にはいろいろな手法がありますが、ＴＯＢで始まるのでしたら、買収される側の株価が上昇しやすいことは、わかりやすい話です。ただ、Ｍ＆Ａ相場という場合には、買収する側の株価がどうなるかも考えておく必要があります。

具体例として、６月１８日に米鉄鋼大手ＵＳスチールをついに買収した日本製鉄の株価を振り返ってみましょう。日本製鉄がＵＳスチールの買収計画を発表したのは２０２３年１２月１８日でしたから、株価もここまでさかのぼってみます。

この買収は米国で政治案件になり、２０２５年１月３日にはバイデン米大統領が買収の中止を命令するに至りました。米政府を相手取って行政訴訟を起こすなど、粘り腰の交渉努力が実り、ついにＵＳスチールの改善子会社化を実現するなど、経営陣の目標遂行に向けての実行力には目を見張るものがありました。

ただ、日本製鉄の株主から見ると、買収計画を発表した当初に上昇した株価も、次第にじり安局面に入り、買収の成立の可能性が高まるにつれて大きく下落しました。２０２３年１２月に３３００円前後だった株価が２０２５年６月には２７００円台になりましたから、経営難のＵＳスチールを抱えることになる負担を、市場参加者が不安に思っていることが浮き彫りになります。

このように、買収側の企業の株価は下落することも少なくありません。特に買収される側の経営状態が思わしくなく、買収実現後に多額の負債を抱えるなど、買収側の負担が大きいケースや、買収する企業の実態に比べて買い付け価格が高過ぎるようなケースでは、買収する側の企業の株価は下落しがちです。

買収が思惑通りに実現しても、市場参加者はポスト・マージャー・インテグレーション、つまり、予定していた相乗効果がきちんと出てくるような具体的な経営統合作業がうまくいくかどうかなど、さまざまな懸念を抱きますから、株価の反転・上昇には時間がかかる可能性もあります。経営者の能力も改めて問われるでしょう。

ただ、日本製鉄とＵＳスチールの例では、バイデン大統領が買収中止を命令した２０２５年１月３日には３０ドル程度まで下落したＵＳスチールの株価が、買収の実現可能性が高まるにつれ、次第に日本製鉄によるＴＯＢ価格の５５ドルにサヤ寄せしていきました。最終上場日の６月１７日の終値は５４ドル８４セントでした。

日本製鉄とＵＳスチールの株価がシーソーのように動いた結果、両社の時価総額を合計すると、大きな変動はありませんでした。ひょっとしたら、買収話が持ち上がったときから、多くの投資家が成否のどちらに転んでもいいように、両社の株式をともに保有する戦略をとっていたのかもしれません。

資本の再編への期待感

個別にみてくると、Ｍ＆Ａによって株価が上がるかどうかは、買収する側なのか買収される側なのかによっても異なりますし、無理なＭ＆Ａなのか、相乗効果が確実に得られそうなＭ＆Ａなのかによっても異なることがわかります。Ｍ＆Ａに積極的に取り組んでいる個別企業への投資から収益を得ることも簡単ではありません。

国内で設定された追加型公募投資信託のなかに「世界Ｍ＆Ａ戦略株ファンド」（運用は大和アセットマネジメント）があります。「Ｍ＆Ａを成長戦略の要とし、外部成長の取り込みにより価値向上を図っている世界のＭ＆Ａ関連企業の株式等に投資」するそうですが、それほど運用成績が優れている印象はありません。

２０２０年１２月１５日の設定時に１万円で始まった基準価格が、２０２５年６月３０日には１万１２０３円になっています。税引き前分配金再投資ベースですと、基準価格は１万５８８１円になります。

これに対して、ＭＳＣＩ全世界株指数（除く日本、円ベース）は２０２０年１２月１５日を１万とすると、６月２７日には２万２４９０になりました。世界Ｍ＆Ａ戦略株ファンドはＴＯＢ実施時のプレミアムを狙うなど、Ｍ＆Ａ特有の価格の動きから値ザヤの獲得を目指す投信ではありませんが、いずれにしてもＭ＆Ａから投資家が収益を得るのは難しそうです。

ただ、Ｍ＆Ａの活発化は株式相場全体にはプラスの影響を与えているように感じます。大型Ｍ＆Ａが発表されると、投資家の心理にプラスの影響があるのか、市場全体が活気づきます。証券会社には多額の助言手数料が入りますから、市場関係者はボーナスが増えそうだなどと、明るい気分になるのかもしれません。

進行中のＭ＆Ａに直接、関与していない企業も、株価を安いままに放置しておくと、同業他社や投資ファンドなどに買収されかねないと感じるようになってきます。「ＰＢＲ（株価純資産倍率）１倍割れを解消しよう」「ＲＯＥ（自己資本利益率）を１０％台にしよう」などと、企業が株価を意識した目標を設定することも、株価の底上げにつながりそうです。

具体的に何かが目に見えるわけではありませんが、Ｍ＆Ａの多くは経営資源のより効率的な再配分を目指しています。投資家の期待に応えられない企業は、早晩、市場に残ることが許されなくなっていくのではないか。こんな空気が芽生えることがＭ＆Ａ相場の特徴ともいえるでしょう。（マーケットエッセンシャル主筆）