基本の話ｂｙ前田昌孝（第１５回）

＜シリコンバレー銀、なぜ破綻＞

東京株式相場は２０２２年度末にかけて上昇基調となり、日経平均株価は２万８０００円台に乗せて年度の幕を閉じました。米国のシリコンバレーバンク（ＳＶＢ）の破綻に始まった金融不安が後退し、再び株式の物色機運が高まっているようです。異例の急成長をしてきたＳＶＢはなぜ破綻したのでしょうか。改めて考えてみたいと思います。

破綻した後に米金融監督当局から「外れ値だった」「経営がずさんだった」などさんざんな非難を浴びているＳＶＢですが、有望なスタートアップを次々と生んでいるシリコンバレーでは、大きな役割を果たしていました。スタートアップがベンチャーキャピタル（ＶＣ）から調達した多額のお金を預かるとともに、融資の提供者としてスタートアップの資金調達計画に組み込まれていました。

成長の足跡はさまざまな指標で見ることができますが、例えば１９９７年以降の金利収入、非金利収入、純利益の動向を示したグラフをみると、まさに破竹の勢いで成長してきたことがわかるのではないでしょうか。

特に２０２１年には大きく伸びたことがうかがえるはずです。金利収入が前年の２１億５７００万ドルから３１億７９００万ドルへ４７・４％伸びただけでなく、非金利収入も前年の１８億４０００万ドルから２７億３８００万ドルへ４８・８％も増えました。純利益も前年の１１億９１００万ドルから１７億７０００万ドルへ４８・６％も増えました。

これはスタートアップにどんどんおカネが集まってくるという絶好の資金調達環境の産物でした。スタートアップは基本的に赤字が続いており、ときどき「投資ラウンド」と称してＶＣなどからおカネを集めてくるのですが、ＳＶＢにとって２０２０年後半から２０２１年にかけては、スタートアップが集めたお金が大口預金になってどんどん流入してくる状況だったわけです。

毎年末の預金、融資、債券投資の残高もグラフにしてみましたが、いかにシリコンバレーが絶好調だったかが想像できます。預金残高は２０１９年末の６１７億５７００万ドルから２０２１年末には３倍強の１８９２億３００万ドルになりました。もともとスタートアップは新株を発行しての調達には熱心でも、融資にはあまり頼らないのですが、それでもＳＶＢの融資残高は２０１９年末の３３１億６４００万ドルから２０２１年末の６６２億７６００万ドルへ２倍になりました。

預金の伸びのほうが融資の伸びよりも大きいですから、その差額は債券投資に回ることになります。債券の残高は２０１９年末に２７８億５７００万ドルと融資よりも少なかったのですが、２０２０年末には４７５億５００万ドルと融資（４５１億８１００万ドル）を上回り、２０２１年末には一気に１２５３億８６００万ドルまで増加しました。融資の１・９倍、別の言い方をすると集まった預金残高の３分の２が債券だったのです。

ただ、債券だからといって直ちに危ないわけではありません。スタートアップは基本的に赤字経営で、投資ラウンドでＶＣなどからかき集めたおカネを使い果たしたら、また次の投資ラウンドに挑んでおカネを集めてきます。これをＳＶＢからみると、資金調達時に大口預金は入り、そこから毎月の事業資金が引き出されていくことになります。

預かったおカネはこのように流動性が高いものですから、債券もいつでも換金できる短期物を中心に保有する必要があったのです。これはＡＬＭ（資産・負債の総合管理）の基本ともいえます。日本の銀行は普通預金のような短期負債を大量に抱えていながら、長期債などを保有していますが、これは預金の多くが根雪のように動かないという判断に基づいています。この点、ＳＶＢの預金は根雪ではなく、常に出ていくものでした。

ところが、２０２１年はスタートアップの資金調達環境がよく、ＳＶＢには大口預金がバンバン入ってきましたから、経営陣が重大な判断ミスを犯したのではないでしょうか。グラフが示すように２０２１年末にかけて「満期保有債券」が急激に増えています。満期保有債券は一般に長期債ですから、ＳＶＢの資産構成は一気に短期調達・長期運用の色彩を濃くしました。ＡＬＭの基本からは大きく外れた行為でした。

もちろん金融環境が安定していれば、短期調達でわずかな利息は払いながら、長期運用でまとまった利息を受け取るわけですから、利ザヤが稼げます。しかし、２０２２年に入って米連邦準備理事会（ＦＲＢ）がインフレ対策のために強力な利上げに動き、長期運用に賭けたＳＶＢの目論見は大きくはずれてしまいました。

グラフのように米国の政策金利は１年余の間に０・２５％（誘導目標の上限）から５・００％へ、合計９回の利上げを通じて４・７５％も上昇しました。長期国債利回りは同じ幅だけ上昇したのではなく、将来の景気後退懸念なども踏まえて上昇幅は抑えられたのですが、それでも５年国債で１・２６％（２０２１年末）から４・３４％（２０２３年３月のピーク）へ、１０年国債で１・５２％から４・０８％へ、３０年国債で１・９０％から４・０３％へ上昇しました。

金利が上がれば債券価格は下がりますが、いったいどれくらい下がるのでしょうか。実際には表面利率によって下落する度合いが異なるのですが、２０２１年末にそのときの金利を適用して１００で発行された国債があったと仮定すると、価格の変化はグラフのようになります。あくまで筆者の試算値ですが、５年債では金利の直近ピーク時までに価格が１３・７％、１０年債では２０・８％、３０年債では３６・９％下落します。

債券は株式ではありませんから、そもそもこんな大幅な価格変動が短期間に起きることは想定されていません。米金融当局はときどき「ストレステスト」と称して、金融環境の変化に銀行が耐えられるかどうかを確認していますが、今回のような金利の急騰を踏まえてのストレステストは実施していませんでした。銀行にとっては直下型地震に見舞われたようなものといってもいいでしょう。

ＳＶＢの破綻はＡＬＭの判断ミスが原因といってしまえば、それまでのことですが、さまざまな想定外が重なったことも事実です。シリコンバレーの銀行としてビジネスモデルに大きな問題がわったわけではないとの指摘もあります。だから、米連邦預金保険公社（ＦＤＩＣ）による預金の全額保護措置の後、破綻処理に移るのではなく、ノースカロライナ州の地銀ファースト・シチズンズに買収されて、再生への道を歩むことになりました。

ファースト・シチズンズは多くの銀行の買収に実績がある銀行で、今回もＳＶＢのビジネスモデルが割引価格で手に入れられたことが評価され、３月下旬に株価は最高値を付けました。スタートアップ・エコシステムの中核の銀行として、まだまだ役割を果たせるのではないかとの期待感が背景にあるようです。

日本でも岸田文雄首相がスタートアップ・エコシステムを何とか築き上げたいと力説しています。ＳＶＢのような銀行は残念ながら国内には見当たりませんが、日本の未来のためにも、ＳＶＢの栄光と挫折から学ぶべきことは多いのではないでしょうか。（マーケットエッセンシャル主筆）