基本の話ｂｙ前田昌孝（第３５回、失速した日本株）

２０２４年もあと１カ月、日経平均株価が年末に４万円を超えるかどうか微妙になってきました。７月１１日には４万２２２４円０２銭の最高値を付け、一段高への期待が高まりましたが、その後は過去最大幅の急落も交え、失速感が拭えません。過去最高値を更新中の米国株との落差が目立ちます。敗因は何だったのでしょうか。

投信リターンも伸び悩み

１１月末現在の日経平均は３万８２０８円０３銭で、２０２３年末の３万３４６４円１７銭を１４・２％上回りました、２０２３年にも２８・２％上昇しましたから、伸び悩んだとはいえ、まずまずのリターンだと言えそうです。

しかし、米ダウ平均は１１月末までに１９・２％、米Ｓ＆Ｐ５００は２６・５％上昇しました。日本株は見劣りします。世界９８市場の騰落率ランキングでは日経平均は３３位ですが、円安も進みましたから、日経平均の騰落率をドル換算すると５・５％の上昇にとどまり、順位は５４位に後退します。

ずっと伸び悩んでいたわけではありません。最初の表は純資産総額が２５０億円以上を公募投資信託を対象に、タイプ別の年初来リターンを集計したものです。上段は１１月末現在、下段は６月末現在の状況です。６月末から１１月末にかけて、全体のパフォーマンスはやや悪化した程度ですが、国内株式型は大きく悪化しました。

６月末現在では国内株式型のアクティブ運用投信７７本のリターンが単純平均で１９・３２％、加重平均で１８・８４％でしたが、１１月末現在では７２本のリターンが単純平均で１３・６７％、加重平均で１２・８６％になりました。

外国株式型は６月末も１１月末も年初来リターンが単純平均で２３％台、加重平均で２６％前後ですから、東京市場が下振れしてきた状況が浮き彫りになります。

投信積み立ても含み損

今年は少額投資非課税制度（ＮＩＳＡ）の使い勝手が大幅に改善したため、中長期的な資産形成のために投信積み立てを始める若年層も急増しました。人気を集めたのは、運用報酬（信託報酬）が極めて低廉なインデックス投信でした。全世界株式を組み入れるタイプと、米国株だけを組み入れるタイプのどちらを選ぶべきか、投資アドバイザーの間でホットな論争も繰り広げられました。

グラフは三菱ＵＦＪアセットマネジメントが運用する「ｅＭＡＸＩＳ　Ｓｌｉｍ」シリーズのなかから、全世界株式型（オール・カントリー）、米国株式型（Ｓ＆Ｐ５００）、国内株式型（ＴＯＰＩＸ）の３本の投信に１月末から毎月１万円ずつ積み立て投資をしてきた場合の含み損益の推移を示しています。

３本とも６月末までは順調に含み益が膨らんできましたが、７月末には大きく伸び悩み、８月末にはＴＯＰＩＸ型が若干の含み損を抱えるに至りました。ＴＯＰＩＸ型は９月末にはさらに含み損が拡大しました。自民党総裁選で石破茂現首相が選出され、今後の政策運営への不透明感から株式相場が急落したためです。

１０月末から１１月末にかけては、全世界株式型と米国株式型はパフォーマンスが急回復しました。１１月末現在では毎月末に続けてきた積み立て累計額は１１万円になっているはずですが、含み益は米国株式型が１万１８８７円と最も多く、全世界株式型は８０７６円とやや見劣りしました。ＴＯＰＩＸ型は４５４円の含み損となりました。

株価指数は上昇したのになぜ

ＴＯＰＩＸ型への投信積み立てが小幅な含み損になったといっても、ＴＯＰＩＸが２０２４年に入って下落したわけではありません。１１月末の指数値は２６８０・７１で、２０２３年末の２３６６・３９を１３・３％上回っています。投信積み立てを始めた１月末の指数値２５５１・１０と比べても５・１％高になっています。

それにもかかわらず投信積み立てが含み損になったのは、今年のＴＯＰＩＸの動きが年初から年末にかけて高くなり、その後に伸び悩むパターンだったためです。ＴＯＰＩＸ型の投信の毎月末の基準価格を全世界株式型や米国株式型と比べると、ＴＯＰＩＸが高かった局面での積み立てが含み損につながったことがわかります。

最初と最後の点を結ぶと右肩上がりになっていても、上がってから下がった場合には投信積み立ては予想外の損失を被ることがあるのです。下がってから上がった場合には、最初と最後の点を結ぶ線が右肩下がりになっていても、プラスのリターンを確保できることが多く、これとは対照的な結果になっています。

トヨタと中国が足かせ

日本株が２０２４年に失速した理由はいくつかあります。一つは中国景気の低迷です。表は主な中国関連銘柄の１１月の騰落率と年初来騰落率を示しています。

１１月には米大統領選でトランプ前大統領の返り咲きが決まり、対中強硬政策がとられる可能性が高まりました。実際、１１月２５日には２０２５年１月２０日の大統領就任日にさっそく講じる措置として、中国からのすべての輸入品に対して、すでに課している関税に加えて、１０％の追加関税を掛けると表明しました。

トヨタ自動車が型式指定申請の不正で国土交通省から是正命令を受け、一部車種の生産停止に追い込まれたことも、企業業績の陰りにつながっています。グラフは三井住友ＤＳアセットマネジメントが運用する「トヨタ自動車／トヨタグループ株式ファンド」の基準価格の推移です。３月２２日に４万９１４１円まで上昇しましたが、１１月末には高値を３０・４％下回る３万４１８１円まで下落しました。

グループ企業の業績悪化はもちろんですが、自動車産業はすそ野が広く、日本の製造業全体の収益の足かせにもなっています。東証プライム上場企業の２０２４年度の経常利益は金融業を含めると、２０２３年度を３・５％上回る８４兆７３００億円程度になる見通しですが、製造業だけを集計すると１・２％減の３９兆円前後にとどまりそうです。

株価押し上げ策の反動

当局主導の株価押し上げ策の反動で株価が浮揚力を失っているという面もありそうです。東京証券取引所は２０２３年３月末にプライム市場とスタンダード市場に上場する約３３００の企業に対して、「資本コストや株価を意識した経営」に取り組むように要請しました。

日本にはＰＢＲ（株価純資産倍率）が１倍に満たない企業が多すぎるとの問題意識から議論を積み重ね、この要請に至ったという経緯から、一般に「ＰＢＲ向上要請」と呼ばれています。本来は行司役である取引所が低ＰＢＲ企業に株価対策を求めたようなものですから、企業が何か対策を講じるのではないかとの期待感から、低ＰＢＲ企業の株価が大きく上昇しました。

東証プライム上場１６４０社のＰＢＲの推移はグラフに示す通りで、東証の要請から１年ぐらいは低ＰＢＲ株が積極的に買われて、ＰＢＲの加重平均値や中央値が上昇しました。そかし、その後はさすがに取引所の要請も神通力を失い、低ＰＢＲ株相場も賞味期限切れになりました。東証の要請がもたらした株価押し上げ効果が１年ほどで失われ、反動安局面に入ったともいえます。

ＴＯＰＩＸと米Ｓ＆Ｐ５００の推移を示すグラフを見ても、東証の要請から１年ぐらいはＴＯＰＩＸがＳ＆Ｐ５００をアウトパフォームしていますが、その後はＴＯＰＩＸが伸び悩む一方で、Ｓ＆Ｐ５００は上昇基調を維持しました。

上場企業はＰＢＲを押し上げるために、自社株買いに積極的に取り組みました。東証の投資部門別売買状況によると、東京・名古屋２市場での事業法人による株式の買い越し額は２０２３年４月から２０２４年１１月第３週までの合計で、１０兆８５７６億円にも達しました。

ただ、２０２３年７月以降は事業法人以外には、累計で株式を買い越している投資部門はありません。東証のＰＢＲ向上要請を受けての株高は、結局のところ、事業法人の自作自演のようなもので、それもさすがに限界が来たのでしょう。（マーケットエッセンシャル主筆）