基本の話ｂｙ前田昌孝（第３４回、アノマリーと向き合う）

「株はハロウィーンに買い戻せ」というウオール街の相場格言は「５月に売って去れ」（セルインメイ）という格言と対になっています。米国市場よりも東京市場への当てはまりがよく、日経平均株価の１０月末から翌年４月末までの騰落率の平均は、明らかに４月末から１０月末までの騰落率の平均を上回っています。「今年もいける」と考えていいのでしょうか。

１０月末投資開始の効率性？

グラフは１９４６年６月から２０２４年１０月までの日経平均の月間騰落率の実績をもとに、月ごとの騰落率の平均値がどう違うかを示したものです。１月が２・２３％と最も高く、次いで１１月が１・２８％、１２月が１・１１％となっています。９月は７５回の平均でマイナス０・５１％と１２カ月のなかで最もパフォーマンスが悪いこともわかります。

１年のうち半年は投資活動にいそしみ、半年は休息にあてるとすると、１２カ月のうちベストの３カ月を含む１１月～翌年４月の投資が最も効率がいいようです。１１月スタートの場合、実際に日経平均連動投資信託を買うのは１０月末になりますが、とにかく１０月末に買って４月末に売却するケースを想定すると、７・９７％の値上がりを享受することができます。

逆に４月末に買って１０月末に売る場合の値上がり益は平均１・４７％にとどまっています。それでも一応、この間にも上昇していますから、日経平均連動投信はずっと持ったままでもいいのですが、投資効率だけを考えると、ハロウィーンに買って、セルインメイに売り、またハロウィーンに買って、セルインメイに売ることを繰り返すほうが、半年間の休息も享受でき、健康的ではないでしょうか。

米国市場にも同様の傾向

東京市場ほど鮮明ではないが、米国の株式市場にも同様の傾向があります。グラフのように、１９００年１月から２０２４年１０月までのダウ平均を分析すると、月間騰落率の平均値は１２月が１・４６％と最も高く、次いで７月が同率ながら小数第３位でごくわずかに１２月を下回っています。３番目は４月の１・２０％、４番目は１１月の１・１８％です。東京市場同様、９月だけがマイナスとなっています。

６カ月間の投資を想定するのならば、下段のグラフが示すように、１１月スタート（１０月末に購入）の場合の値上がり率は平均５・４０％と、１２カ月のなかで最も優れています。逆に５月スタートの場合は最も低率の１・７９％にとどまっています。

ただ、東京市場ではベストとワーストの差が６・５０％もあり、メリハリが十分に利いているのに、米国では「高低差」がわずか３・６１％にすぎません。セルインメイの格言にしたがって５月に売るよりも、平均してリターンがマイナスの９月だけ株式市場から遠のいていたほうが、より効率的に稼げるようにみえます。

現実の投資に生かせるか

日米で程度の差こそあれ、「ハロウィーンに買え」の経験則は有効なようにみえますが、現実の投資に生かせるのでしょうか。表は日経平均については１９４９年６月以降、ダウ平均については１９００年１月以降の指数の動きをもとに、期待と現実との間にどのくらいの違いがあるかを端的に示したものです。

勝率でいえば、確かに日経平均は１１～翌年４月が５５勝２０敗、５～１０月が４２勝３３敗ですから、ハロウィーンに買うのは有効にみえます。ダウ平均も１１～翌年４月の投資が８７勝３７敗、５～１０月の投資が７６勝４８敗ですから、確率的には１０月末に買いに入ってもよさそうです。

しかし、アノマリーが生きていると信じてハロウィーンの日経平均連動投信やダウ平均連動投信を買っても、思惑が外れて株価指数が下落してしまうことが４分の１から３分の１の確率で発生することは忘れてはなりません。こうした外れを許容できるかどうかは、投資家にもよるでしょうし、堅実に考えるのならば、当たり外れの振れが大きすぎると受け止めたほうがいいかもしれません。

そもそもなぜ１０月末に買って４月末に売る投資戦略が有効なのか、説得力のある議論を聞いたことがありません。だからアノマリーなのだといえば、それまでの話ですが、ではどういう投資ならば有効なのかと問われた場合に、これといった答えも提示できないのならば、アノマリーをとことん極めることも意味がないとはいえません。

宝くじへの向き合い方と同じ

アノマリーは一般に根拠のない経験則と呼ばれますが、本当に根拠がないのか、根拠はどこかにあるのだけれども発見されていないのかの見分けは難しいです。東京・有楽町駅前の宝くじ売り場は高額当選が多く出るといった話ならば、「たくさん売れるのだから、当たりが多いのは当然」と切り返すこともできますし、「当選確率が売り場によって変わるはずがない」と「却下」も可能です。

ところが、相場変動に季節性があるかどうかという話になると、どこかに根拠があるようにもみえます。いや、もし本当に季節性があるのならば、市場はそんなフリー（無料）ランチの存在を許さないように動くはずですから、アノマリーとして居座り続けることなどありえないと反論することもできるでしょう。

どういう議論もできそうな世界なので、とことんアノマリーを追求してみるというのも、一つの投資手法かもしれません。確率的に差はないらしいと左脳で考えていても、右脳で高額当選が多く出る売り場に行って買おうとするのと同じです。確率的に無意味なことをやっていたとしても、当たりくじを引けば嬉しいでしょう。

日々の騰落率から変動パターン

これまでは１０月末に買って４月末に売るなどと、株価指数の月間の変動パターンを分析して投資戦術を考えてきましたが、今度は東京市場について、戦後の取引が始まった１９４９年５月１６日以降の日々の騰落率を使って、日経平均の年間の変動パターンを算出してみます。

年初の大発会から順調に上昇してきた日経平均連動投信の値動きが、５月のセルインメイを過ぎ、だんだんと鈍くなってきます。そして７月１７日に１１０・１４まで上昇したところで一応、ピークを打ち、１０月２６日の１０８・６４まで、やや弱含みで歩んでいきます。

その後は１２月末の１１３・２６に向けて駆け上がっていきます。

では１０月２６日に買って、翌年７月１７日に売却し、また１０月２６日に買ってその翌年の７月１７日に売却するといった投資を繰り返した場合に、どんなことになるのでしょうか。

グラフは１０月２６日に買いに入って、翌年７月１７日に売るという投資を１９４９年１０月２６日から２０２４年７月１７日までの期間中に７５回繰り返した場合、最初に１００だった元本が８２７倍の８万２７３９になったことを示しています。これは「ｏｎの期間中の投資」です。

グラフには「ｏｆｆの期間中」、つまり、毎年７月１７日に買って１０月２６日に売ることを繰り返した場合に、１００の元本がどうなっていたかも書き込んでいます。といってもほぼＸ軸と一体化していることがわかるでしょう。実は１９４９年７月１７日に投資を始め、２０２４年１０月２６日まで３カ月余りの投資を７６回繰り返した場合、元本は３１・６３まで下落しました。

投資時期をｏｎとｏｆｆに分け、ｏｎで投資してｏｆｆには休息をとると、元本は驚くほど大きくなりました。アノマリーが実現するかどうかを１年ごとにみていたら、何とも言えない年が続くかもしれませんが、同じパターンの投資を長期的に繰り返していると、アノマリーを信じていてよかったという結論に落ち着くのかもしれません。

セルインメイも「株はハロウィーンに買え」も、こんな経験則は根拠がないといって無視するのは、もったいないかもしれません。（マーケットエッセンシャル主筆）

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