基本の話ｂｙ前田昌孝（第５７回、日経平均の問題点④）

東京証券取引所が１０月から東証株価指数（ＴＯＰＩＸ）の刷新に乗り出します。２０２２年４月の市場区分変更後、流通株式時価総額が１００億円未満の銘柄を段階的に除外してきたのですが、さらに流動性のある銘柄に絞り込み、定期的な銘柄入れ替えも実施する予定です。従来のＴＯＰＩＸの欠点を補い、日本経済の躍動感を伝える株価指数として、日経平均にとって代わる可能性があるでしょうか。

統計的指数のＴＯＰＩＸ

平均株価型の株価指数を使っているのは世界で米国と日本ぐらいしかなく、米国ではいびつな指数にならないように、さまざまな苦労をしていることを前回までに説明しました。日経平均株価も何もしていないわけではないですが、特定の銘柄の影響力が課題にならないように２０２２年１０月に導入したウエートキャップ制も、対象になっているアドバンテスト株の値上がりで無力化しています。

こうしたなか、東京市場の問題点は日経平均に代わる株価指数が存在していなかったことです。「ＴＯＰＩＸがあるではないか」と言われるかもしれませんが、知名度の低さを別にしても、日経平均とＴＯＰＩＸとの関係は、米ダウ工業株３０種平均（ダウ平均）とＳ＆Ｐ５００種株価指数との関係とは異なっていました。この１０月からのＴＯＰＩＸの刷新は、成功すれば、ＴＯＰＩＸが米国のＳ＆Ｐ５００と同じような位置付けになる株価指数になる可能性を秘めています。

ＴＯＰＩＸとＳ＆Ｐ５００の大きな違いは何でしょうか。両方とも構成銘柄の浮動株ベースの時価総額を反映させた株価指数で、多くの機関投資家が運用成績の良否を測る基準（ベンチマーク）として利用している点はよく似ています。しかし、Ｓ＆Ｐ５００は四半期ごとに構成銘柄を入れ替えるルールを持っていて、常に米国を代表する５００社の時価総額をもとに計算している選別型指数です。

これに対し、ＴＯＰＩＸは市場区分の変更前は東証１部上場企業のすべてを対象にした株価指数で、いわば「統計的指数」でした。市場区分変更後は段階的にスケジュールを組み、２０２５年１月末までに流通株式時価総額が１００億円未満の銘柄を除外した指数になりましたが、プライム市場の上場維持基準が流通株式時価総額１００億円以上ですから、統計的指数の色彩を色濃く残していました。

プライム市場上場銘柄だけを採用しているのではなく、旧東証１部上場で、スタンダード市場への上場を選択しながら、流通株式時価総額が１００億円以上の銘柄も採用されているのですが、基準を満たせばすべて採用し、銘柄入れ替えなどがない点で、選別型指数とはいえないのです。

浮動株時価総額で９６％以内を採用

新ＴＯＰＩＸの採用基準は大きく変わります。日本を代表する大企業が除外されるなどということはありませんが、対象をスタンダード市場やグロース市場の上場銘柄に広げたうえで、全銘柄を浮動株時価総額の大きい順に並べ、全銘柄の浮動株時価総額の合計額の９６％に達するところまでしか採用されなくなるのです。

併せて売買回転率０・２倍以上という基準も導入されますが、話が複雑になるため、売買回転率には触れないで説明を続けます。

９６％のところまでというと、ほとんど全部ではないかと思われるかもしれません。しかし、東証の一般市場（プロマーケットを除く３市場）の上場企業３６８９社（１０月２日現在、外国企業は除く）の浮動株時価総額は合計で、８０３兆５５０３億円（同）で、この９６％に当たる７７１兆４０８３億円は上から数えて１１１６社までで達成できてしまっています。

つまり、浮動株ベースの東証時価総額の９６％は、企業数では３０・３％を占める１１１６社で達成されていて、残りの３％は全体の６９・７％に当たる２５７３社の時価総額を全部積み上げて、ようやく満たされる金額なのです。

９００～１０００銘柄に絞る

ＴＯＰＩＸは現在、約１６５０銘柄の株価をもとに算出されています。売買回転率基準などもあるので、新ＴＯＰＩＸに移行すると、９００～１０００銘柄ほどしか残らないといわれています。ただ、除外される銘柄も株価へのインパクトを考慮して、２０２８年７月まで８回に分けて計算上のウエートを引き下げていくため、一気に消えるわけではありません。

新ＴＯＰＩＸは毎年１０月の最終営業日に銘柄入れ替えを実施することになっています。ただ、浮動株時価総額の累積比率で９６％以内を満たさなくなったら直ちに除外するという決まりだと、ボーダーライン上の銘柄が採用されたり外れたり、ステータスが目まぐるしく変わる恐れがあります。

そこで東証では境界線上に１％ののりしろを設け、一度採用された銘柄は浮動株時価総額の累積比率で９７％になるまでは除外しないことにしています。売買回転率も採用時は０・２倍以上を求めますが、除外時には０・１４倍までは除外しないことにしています。

新ＴＯＰＩＸに採用される銘柄の数は、時価総額の分布状況や、採否のボーダーラインに設けたのりしろ内にとどまる企業がどれくらいかによって変わりますから、日経平均が２２５と決めているように、固定されているわけではないのでしょう。

ただ、定期的な入れ替えのルールがあり、機関投資家の売買のしやすさを示す浮動株時価総額で採否を決めるという点で、新ＴＯＰＩＸは選別型指数の一種といってよさそうです。大きなトラブルもなく移行できれば、いびつさが目立つ日経平均に代わりうる指数として注目されるかもしれません。

Ｓ＆Ｐ５００のハードルは３兆円台

ただ、１０月２日時点の時価総額を使って試算すると、浮動株時価総額の累積比率がちょうど９６％に達する、つまり、大きい順に数えて１１１６番目の銘柄の浮動株ベースの時価総額は約４００億円です。

米国のＳ＆Ｐ５００に採用されている銘柄のうち、最も時価総額が小さい銘柄の値は約５６億ドル（約８８００億円）ですから、市場を代表する選別型の指数として大きな違いがあります。米国ではＳ＆Ｐ５００に新規に採用されるためには、原則として浮動株比率で調整する前の時価総額が２２７億ドル（約３兆５６００億円）という基準もあります。

日本も米国並みにハードルを上げてしまうと、新ＴＯＰＩＸには８０銘柄ほどしか採用できませんから、それでは絞り込みすぎだと言われるかもしれません。ただ、３００銘柄ぐらいならば、浮動株時価総額の累積比率も８５％程度になりますから、ちょうどよかったのではないでしょうか。３００番目の企業の浮動株ベースの時価総額は３０００億円強です。

東証が真意を説明しているわけではありませんから、想像の域を出ないのですが、小粒な株式に投資する機関投資家などがほとんどいない東京市場では、機関投資家がＴＯＰＩＸをベンチマークにして運用している関係もあって、個別株の選別投資で勝負するアクティブ運用の機関投資家もおのずとＴＯＰＩＸ採用銘柄のなかから、投資先を選ぶことになります。

となると、証券会社のアナリストがカバーする銘柄も、ＴＯＰＩＸ採用銘柄にほぼ限られてしまうことになります。現在でもＴＯＰＩＸ採用の約１６５０社をアナリストがカバーしているわけではありませんが、新ＴＯＰＩＸの銘柄を絞り込みすぎると、アナリストがカバーをやめる企業が大量に出てくる恐れがあるのです。

機関投資家も投資する可能性がほとんどない銘柄に対してエンゲージメント（建設的な対話）などはしません。

市場の砂漠化防止に配慮か

現在のスタンダード市場上場銘柄の多くがすでにそうなりつつありますが、アナリストがカバーしない銘柄は適正な株価水準を探るヒントがありませんから、将来の企業価値がどうなるかなどを予想しながら投資するのが、難しくなります。

グラフに示すように、東証からの株価や資本コストを意識した経営への転換を要請されていることもあって、プライム市場上場企業のＰＢＲ（株価純資産倍率）１倍割れ企業は着実に減少していますが、スタンダード市場上場企業は依然、過半のままです。

極端にいうと、東証の基準に触れて上場廃止になるリスクと、ＭＢＯ（経営陣が参加する買収）などを実施して株価に色を付けて出ていくチャンスとを天秤にかけながら、一か八かの賭けをするだけのようになってしまいます。

企業も経営努力をしたら株価が上がるという手ごたえがありませんし、東証からの要請に基づいて投資単位の引き下げや自社株買いに取り組んでも、これといった成果が出ないことに悩んでいる企業も多いのです。

外部から見ても何のために上場しているのかわからないと感じるような企業が目立つという立場から考えれば、新ＴＯＰＩＸへの採用銘柄を絞っていくのは前向きな動きだととらえられますが、放置する企業を増やすと、市場が砂漠化していく恐れもあるのです。

新ＴＯＰＩＸにまだ１０００銘柄近くを残すというのは、いろいろなバランスを東証が考えた結果のように感じます。（マーケットエッセンシャル主筆）

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