日本は「ＲＯＥ最貧国」から脱出できるか？【上】

日本個人投資家協会副理事長　岡部陽二

昨年６月に閣議決定された新成長戦略（「日本再興戦略」改訂２０１４）は、わが国の株式市場に大きなインパクトを与えた。
この新成長戦略では、「上場企業のガバナンス強化によるＲＯＥの向上」が「いの一番」に掲げられたからである。

この提言では「日本企業の稼ぐ力、すなわち中長期的な収益性・生産性を高め、その果実を広く国民に均霑（きんてん）させるには何が重要か。まずは、コーポレートガバナンスの強化により、経営者のマインドを変革し、グローバル水準のＲＯＥの達成等を一つの目安に、グローバル競争に打ち勝つ攻めの経営判断を後押しする仕組みを強化していくことが重要である」と明言している。
これは極めて明快に日本企業ROE水準をグローバル水準に引き上げることを達成目標として掲げたものである。

この成長戦略には異論も多いが、ＲＯＥのあるべき姿とその活用策について２回に分けて考察を試みたい。

日本企業のROEは米国の半分以下、中国よりも低い

ＲＯＥ（Return on Equity、自己資本利益率）とは、企業が株主から預かった自己資本を使って、１年間にどれくらいの純利益を上げているかを測る指標である。純利益を自己資本で割って算出し、自己資本が年間何％で回ったかという資本の効率性を判断する指標である。
ＲＯＥの水準を高めるには、純利益の水準を上げるか、自社株買いなどで自己資本を圧縮するかのいずれかの手段を講ずるしかない。

上場企業の平均ＲＯＥは指標の採用銘柄によって異なるので、新興国を含めたＲＯＥ水準の広範な国際比較は難しい。
日本企業のＲＯＥについてはＴＯＰＩＸ採用銘柄（東証一部上場の1,854銘柄ＲＯＥの単純平均）が使われることが多く、通常このＴＯＰＩＸと米国Ｓ＆Ｐ500などとの対比が示されている（図１）。このＴＯＰＩＸベースで、2012年までの10年間の平均ＲＯＥは５.５％となっている。

ＴＯＰＩＸに代えて日経平均（225銘柄）を使えば、日本企業のＲＯＥをは約８％、ＪＰＸ日経400では11.２％（いずれも2014年12月）と採用銘柄や時期によって平均ＲＯＥの水準は変動する。
ＴＯＰＩＸの単純平均は採用銘柄数が多過ぎて他国との比較には適さない面もあるが、どの指標を採用しても日本企業のＲＯＥは、米英はもとより中国や新興国の水準よりも低い。

国際比較をほぼ同じ銘柄選択基準で行うには、モルガン・スタンレーのＭＳＣＩワールド指数が最適である（図１最下段および注記)。
このＭＳＣＩワールド指数の採用銘柄は時価総額の大きい大企業に偏っている嫌いがあるものの、日本企業のＲＯＥはこれまでは世界平均のほぼ２分の１で推移、14年12月では日本８.０％に対し米国14.６％となっている。

 日本企業ＲＯＥの低位集中は事業収益力の低さが主因

ROEは次のような比率の乗数に分解できる。

昨年４月、経済産業省から発表された「伊藤レポート・中間整理」の分析では、ＲＯＥをこの３つの構成要素に分けて、売上高利益率、資本回転率、レバレッジを日米欧で比較すると、回転率 やレバレッジには大きな差はなく、低ＲＯＥは売上高利益率の低さによるところが大きい結果と分析されている(図２)。

日本企業の中でも高ＲＯＥを達成している企業は売上高利益率も高い。また、業種別に日米欧で比較しても、いずれのセクターも日本はＲＯＥ、売上高利益率ともに低く、日本企業の低ＲＯＥは基幹産業に占める製造業や資本財産業の割合が高い故とは言えない。

この分析が示すように、米欧に比べて日本企業の売上高利益率は２分の１以下であるので、ＲＯＥ向上には売上高利益率を引き上げるしかにないということは明白である。

低ＲＯＥ企業のＲＯＥ引き上げが資本の効率性を高め、株価を牽引する

資本に対する純利益率を示すＲＯＥ平均の日米格差は、日本企業にＲＯＥ・売上高利益率ともに低い企業が圧倒的に多いことが原因となっている（図２）。

日本企業ではＴＯＰＩＸ構成銘柄の69％がＲＯＥ10％以下であり、10％超の企業数は31％に過ぎない。これに対し、米国のＳ＆Ｐ５００銘柄ではＲＯＥ10％超が約71％と、３分の２以上が二桁のＲＯＥを上げている（図３）。
このＲＯＥ分布は、ＲＯＥ指標の平均値を議論してもあまり意味がなく、低ＲＯＥの企業数を減らして、ＲＯＥ10％超の高ＲＯＥ企業を増やす方策が効果的と示唆している。

一方、株価の評価尺度であるＰＢＲ（株価純資産倍率）の平均は日本株が約１.５倍、米国株が約４.６倍と米国株の方が高く、米国株に割高感が見られる。ＰＢＲの分布もＰＢＲ１倍以下のＴＯＰＩＸ銘柄数が49％（14年７月時点）とＲＯＥの分布と軌を一にしている。

ＰＥＲが不変とすれば、ＲＯＥが２倍になれば、ＰＢＲも２倍となり、株価も２倍となる理屈であるから、ＲＯＥ向上へ向けての企業経営を行なう企業数が増えることが平均株価上昇に繋がる。