基本の話ｂｙ前田昌孝（第２４回、過半が「平均」に届かない）

２０２３年の東京株式相場は日経平均株価が２８・２％上昇して、幕を閉じました。しかし、個別銘柄の年間騰落率をみると、約６割の銘柄は日経平均や東証株価指数（ＴＯＰＩＸ）の上昇率を下回りました。こうした傾向は程度の差はあれ、２０２３年に限ったことではありません。株価指数は市場の「平均」のはずです。それなのになぜ過半の銘柄が市場平均に負けるのでしょうか。

＜リターンは１０％未満が最多＞

日経平均の２８・２％の上昇は、アベノミクス相場が本格的に始まった２０１３年の５６・７％以来の高い上昇率でした。ＴＯＰＩＸも２０２３年には２５・１％上昇しました。上昇率は２０１３年に記録した５１・５％以来の高さでした。

図表１は東証と名証上場の３８０７の個別銘柄の年間騰落率がどう分布していたかを示すグラフです。６２７銘柄の上昇率が「０％以上１０％未満」で、これをピークに山なりに分布しています。プライム上場銘柄には上昇率が「１０％以上２０％未満」「２０％以上３０％未満」の銘柄が多いですが、それでもピークは「０％以上１０％未満」の２４０銘柄となっています。

日経平均やＴＯＰＩＸの上昇率は「２０％以上３０％未満」のゾーンに入りますから、過半の銘柄がそこまでの上昇に届いていないことがわかります。

スタンダード市場やグロース市場に上場している銘柄が足を引っ張っていると思われるかもしれませんので、ここからはＴＯＰＩＸ採用銘柄だけに絞って話を進めていきます。ＴＯＰＩＸ採用銘柄は早晩、政策投資株や大株主の持ち分などを除いた「流通株式時価総額１００億円」以上に絞られる方向ですが、現段階では旧東証１部上場銘柄を中心に２１４７銘柄が計算対象になっています。

＜個別銘柄は平均２１・６％上昇＞

図表２の下段の棒グラフに示すようにＴＯＰＩＸの騰落率と、ＴＯＰＩＸ採用の個別銘柄の年間騰落率の単純平均との大小関係は年によって異なります。限られた銘柄がリードした上昇相場だったのか、全般底上げ型の相場だったのかなどによって、違いが出てきます。

２０２３年の上昇相場は「全般底上げ型」ではなかったということでしょう。個別銘柄の上昇率の単純平均は２１・６％と、日経平均やＴＯＰＩＸを下回りました。２１４７銘柄のうち、日経平均以上に上昇したのは３５・３％に当たる７５７銘柄、ＴＯＰＩＸ以上に上昇したのは４０・２％に当たる８６２銘柄にとどまりました。

では日経平均やＴＯＰＩＸの代わりに個別銘柄の騰落率の単純平均を使って、それ以上か未満かを切り分けると、きちんとフィフティー・フィフティーに二分されるのでしょうか。図表２の上段の折れ線グラフは１９８５年以降の状況を示していますが、単純平均を上回る上昇を記録した銘柄の割合が５０％を超えた年はありませんでした。

＜「平均をアウトパフォーム」は半分未満＞

騰落率の単純平均以上に値上がりした（下落した場合は下落率がより小幅だった）個別銘柄の割合が最も高かったのは、ＩＴ（情報技術）バブルの崩壊が続いた２００１年のことでしたが、それでも４８・４％と半分以下にとどまっていました。

実は日経平均は値がさ株、ＴＯＰＩＸは時価総額の大きい銘柄に左右され、振れ幅が大きくなりがちな指数なので、個別銘柄の過半が日経平均やＴＯＰＩＸをアウトパフォームすることがあります。

ＩＴ（情報技術）バブルが崩壊した２０００年から２００５年にかけては個別銘柄の過半が両指数をアウトパフォームしていました。そんな局面でも個別銘柄の騰落率の単純平均をアウトパフォームする銘柄が過半になることはありませんでした。

＜過去３０年ではわずか４・７％＞

個別銘柄に中長期投資をした場合に、両指数をアウトパフォームできる可能性がどの程度なのかも考察しておきましょう。２０２３年末までの５年間、１０年間、２０年間、３０年間について計算した結果を図表３に示してみました。

過半の銘柄が配当を除いてもプラスリターンを確保してはいます。しかし、日経平均やＴＯＰＩＸを上回ったかどうかでみると、２０年間の投資で５０・８％の銘柄がＴＯＰＩＸを上回るリターンを出していたのを唯一の例外として、過半の銘柄がアウトパフォームするケースはありませんでした。

毎年の個別銘柄の騰落率の単純平均と同じ収益率で元本が増えたと仮定すると、累計の騰落率は過去５年で５８・１％、過去１０年で１５３・４％、過去２０年で５２８・５％、過去３０年で７３６・５％になります。こんな運用は非現実的だと思われるかもしれませんが、理屈上は毎年末に対象全銘柄に等金額投資をし、年末を迎えるたびにリバランスをすることで実現できるはずです。

個別株投資でこれを上回るリターンを出せたのは過去５年では３０・３％、過去１０年では２５・０％、過去２０年では１１・８％、過去３０年では４・７％でした。

＜個別株投資はたまに大勝ち＞

こうしてみてくると、個別株投資の過半は市場の「平均値」に届かないのだから、割が合わないのではないかと思われるかもしれません。株価指数に連動するインデックス投信を買ったほうがましだという話にもなりそうです。

しかし、個別銘柄への投資のメリットは、確率は小さいながらも、市場の平均値を大幅に上回るリターンがえられる可能性があることです。言い換えれば、たとえ１銘柄への投資でも、ごくまれに大勝ちすることがあり、何百回も何千回も繰り返せば、総合的なリターンは「平均値」と同じになるはずです。

投資銘柄数を１０、２０と増やしていけば、リターンが市場平均を下回る可能性は徐々に小さくなっていく一方、大勝ちの度合いも小さくなるでしょう。最終的に指数に採用されている銘柄をすべて買えば、リターンは市場平均通りになる一方、大勝ちの可能性もゼロになります。

一銘柄への個別銘柄投資は究極のアクティブ運用ともいえます。本稿の最後では２０２３年のプライム上場の個別株の株価騰落率データを使い、全１６４８銘柄のなかから５銘柄をアトランダムに選んで１年間保有した場合のリターンの分布を示してみます（図表４）。

１銘柄だけを選んだ場合にはリターンがマイナス１５％以下になるケースが１０００回のうち１２４回、プラス８０％以上になるケースが４３回ありました（この回数はシミュレーションのたびに異なります。以下同じ）。１６４８銘柄の年間騰落率の単純平均は２２・９４％でしたが、１銘柄投資を１０００回試行したときのリターンの中央値は２０・１８％でした。リターンが平均値未満にとどまったのは５３８回（５３・８％）でした。

＜平均値と中央値の「距離」縮まる＞

投資銘柄を５銘柄に増やした場合はリターンがマイナス１５％以下になるケースが４回、８０％以上になるケースが５回に減りました。１銘柄投資に比べてリターン分布の幅が小さくなってきました。１０００回試行したときのリターンの中央値は２０・９２％に上昇しました。リターンが平均値未満にとどまったのは５４２回（５４・２％）でした。

リターンの分布の幅が狭くなってきたことは、５銘柄投資のほうが１銘柄投資に比べて平均値と中央値との「距離」が縮まってきたことでも示されています。全１６４８銘柄の半分の８２４銘柄に投資すると、理屈上は平均値と中央値の「距離」がゼロになるはずです。

理屈上はリターンが平均値未満にとどまる確率は、投資銘柄が１銘柄のときは５４％（１６４８銘柄中８９０銘柄）ですが、投資銘柄が８２４銘柄になるとちょうど５０％になります。さらに１６４７銘柄になる（１銘柄だけ外す）と４６％になる計算ですが、そこまで投資銘柄を増やしてしまうとリターンの分布の幅がほぼゼロですから、リターンが平均値以上かどうかは「肉眼」では確認できないでしょう。（マーケットエッセンシャル主筆）